Lekcja 8: Zarządzanie ryzykiem 8.2 Techniki zarządzania ryzykiem Poziomy wypłaty ndash Dyskusja na temat ryzyka zwrotu Jest to coś, co nowy przedsiębiorca może nie chce słyszeć, ale ważną częścią psychologiczną obrotu Forex jest zrozumienie, że jeśli przedsiębiorca nie ma wystarczająco dużego konta aby zapobiec niekorzystnym ruchom na rynku, kapitał w rachunku bieżącym powinien zostać uznany za kapitał ryzyka. Forex nie jest takie samo jak inne inwestycje, ponieważ handlarze, w zależności od opcji dźwigni onersquos, mogą i powinni być gotowi stracić całą kapitał na swoim koncie. Oczywiście, w rzeczywistości plan handlowy ma na celu odwrót, a nie stracić pieniądze. Kiedy rozpoczyna się plan handlowy, kolejnym krokiem dla przedsiębiorcy jest określenie psychologicznego poziomu wypłaty na koncie, które można tolerować. Agresywny przedsiębiorca może być skłonny podejmować większe ryzyko, aby potencjalnie uzyskać większą nagrodę. Na przykład, może on być gotowy stawić czoła poziomie wypłat 50 kapitału w koncie, aby spróbować osiągnąć pewne wyniki. Konserwatywny przedsiębiorca z drugiej strony może chcieć uzyskać mniejszą nagrodę, ale ryzykuje, na przykład tylko 10 z konta. Te liczby nie mają być traktowane dosłownie, są tu używane, aby podkreślić, że niektórzy handlowcy mogą mieć większe apetyt na ryzyko, podczas gdy inni są bardziej konserwatywni. Dlaczego należy omówić temat potencjalnego wypłaty? Należy rozumieć, że jeśli transakcja onersquos generuje straty, zamiast zwrotu, a konto zbliża się do maksymalnego poziomu wypłaty dla kontrahentów, oznacza to, że coś jest nie tak z podejściem handlowym lub narzędziami. Być może nadszedł czas, aby zatrzymać transakcje i ponownie ocenić analizę, którą prowadzi przedsiębiorca. Jest to całkowicie normalna utrata jakiejkolwiek konkretnej transakcji, ale jest poważnym ostrzeżeniem, gdy następują kolejne straty, a straty powodują dużą część konta traderrsquos. Małe straty są częścią planu handlowego, ponieważ niektóre stanowiska kończą się jako przegraną, a inni będą zwycięzcami, co ważne jest, aby średnia między tymi dwoma, co jest pozytywne. Oznacza to, że zwycięzcy są więksi niż przegranych, a konto buduje kapitał. W przypadku ekspozycji na handel przedsiębiorca traci maksymalny odsetek operacyjny związany jest z techniką zarządzania pieniędzmi: na ekspozycję handlową. W przypadku ekspozycji handlowej jest techniką, w której istnieje pewna ilość kapitału, którą przedsiębiorca chce przyznać na handel. Oznacza to, że na danym handlu istnieje pewna ilość ryzyka, którą przedsiębiorca chce przyjąć. Wielu nowych przedsiębiorców uważa, że jeśli widzą potencjalny handel, mogą ryzykować dużą część kapitału, aby uzyskać duży zwrot. Jedną z receptur na katastrofę lub niepowodzenie w handlu jest to, że początkujący przedsiębiorca stara się szybko wzbogacić bogactwo w jeden lub dwa zawody. Należy dążyć do handlu ze spójnością, a przeciętnie wygrać więcej niż stracisz. Letrsquos twierdzi, że przedsiębiorca posiada konto w wysokości 10.000 dolarów i chce przeznaczyć 5 swoich kont na koncie. Oznacza to, że przedsiębiorca jest skłonny ryzykować utratą 500 na jednym handlu. Jeśli pozycja przeciwstawia mu się 5 z jego konta, zgodnie z jego ekspozycją handlową powinien ją zamknąć. Kiedy przedsiębiorca ma określony poziom ekspozycji na handel, zmusza go do korzystania z dyscypliny, ograniczając wpływ emocji na decyzje handlowe. Znowu numery tu używane są ściśle budowane i nie powinny być używane dosłownie. Jeśli nie ma pewności co do kwoty przeznaczonej na handel, powinni szukać porady i wskazówek doradcy finansowego. Przykład obliczania ryzyka przy ekspozycji na handel I n kolejny przykład, jest 12 października i jestem zwolennikiem tendencji. Chcę wejść na siłę waluty, kiedy widzę nowe trendy wzrostowe, kiedy cena osiąga nowy poziom na 1.2575. Załóżmy, że patrząc na poziom wsparcia wcześniej zawarłem wniosek, aby zatrzymać się gdzieś w okolicy 1.2480, czyli różnica około 100 pipsów. Jeśli mam 20 000 kont i moje zaangażowanie na handel to 5, mogę ryzykować 1000 na danym handlu. Jeśli wolę otworzyć 1 pozycje Lotu, różnica w wysokości 100 pip od miejsca, w którym chcę otworzyć mój handel na końcu, odpowiada moim wymaganiom 5. Dlatego kwota od 1,2575 do 1,2480 jest obecnie uważana za moje ryzyko po otwarciu pozycji. Dopóki cena pozostanie w strefie ryzyka 100 pip, uznaje się, że hałas. Jeśli para przenosi się do 1.2480, moja pierwotna analiza była błędna i zlecenie stop loss, które podałem wcześniej, powinno zamknąć moje stanowisko. Jak dopasować wielkość pozycji do ekspozycji na handel i będzie omówiona na następnej stronie wraz z tym, co dzieje się obok nowej tendencji wzrostowej. Co to jest ekspozycja na świat w rozumieniu dosłownym, każdy rozumie, co oznacza ekspozycję. Narażony oznacza naga, odkryta, niezabezpieczona, niechroniona. Kiedy więc mówimy o ekspozycji walutowej, odnosimy się do części kapitału handlowego z forex, którą przedsiębiorca ryzykował na rynku w otwarciu pozycji handlowych. Ta ryzykowalna kwota nie może zostać odzyskana, gdy tylko coś się nie powiedzie w handlu. Niezabezpieczona natura pozycji handlowych w forex jest tym, co daje terminologię jego nazwie. W porównaniu z rynkiem opcji binarnych widzimy, że w przypadku opcji binarnych istnieje możliwość odzyskania do 15 zainwestowanego kapitału w przypadku utraty handlowej. Ta ochrona nie jest dostę pna w handlu forex, a po zerwaniu handlu, cała zainwestowana kwota jest zagubiona. Czasami część kapitału niehandlowego jest również tracona, jeśli odsłonięta marża nie wystarcza, aby pokryć straty. Zrozumienie ekspozycji na forex Dlaczego handlowcy rozumieją, na czym polega ekspozycja forex Czynnik, który czyni różnicę między handlowcem, który może przetrwać burze na rynku forex i przetrwać do handlu kolejnego dnia, a wydmuchiwanie z rynku przez kilka przegranych transakcji, jest zarządzanie pieniędzmi. Zarządzanie pieniędzmi ma związek z udziałem kapitału handlowego, który jest ryzykowny we wszystkich otwartych transakcjach. Limit ekspozycji dla przedsiębiorcy8217 nie powinien być większy niż 5, jeśli konto handlowe ma przetrwać luki w rynku walutowym. Zawsze będą straty. Nawet wielki Warren Buffett stracił pieniądze podczas globalnego kryzysu finansowego w październiku 2008 roku. Od tego czasu odzyskał straty, a dobry system zarządzania pieniędzmi był jednym z elementów jego strategii. Jeśli przedsiębiorca jest narażony na melodię 5 na rynku forex, to nadal będzie miał 95 z jego kapitału do grania wraz z w przypadku utraty narażonych kapitału. Ekspozycja na rynku Forex, gdy jest to nieuniknione, może być zarządzana właściwie bez handlowca cierpiącego po utracie smug. Przedsiębiorcy mogą zużywać tak nisko od 1 do 3 ekspozycji walutowych i nadal osiągać cele handlowe, zwłaszcza jeśli dąży się do wymiany handlowej na dłuższą metę. Niektórzy handlowcy błędnie uważają, że ekspozycja na ryzyko walutowe jest obliczana przy użyciu tylko jednej pozycji. To nie jest poprawne. Obliczanie ekspozycji na Forex musi uwzględniać wszystkie otwarte transakcje i traktować je jako jedną dla celów obliczania. Demonstracja ekspozycji Forex Przyjmijmy przykład handlowca znanego jako Chris, który ma 10.000 kont i jest skłonny ryzykować 500 w jednym handlu. Jego ekspozycja jest obliczana w następujący sposób: Kwota ekspozycji, którą należy ryzykować we wszystkich transakcjach połączonych X 100 100 000 500 X 100 tj. 821282128212 5 10 000 Jeśli Chris zdecyduje się ustalić stop loss przy 50 pipsach lub 500 ryzyku na jeden handel, to zgadza się z akceptowalnym ryzyko narażenia 5. Więc nawet jeśli handel kończy się przegranym, Chris straciłby tylko 5 jego kapitału. Teraz bierz udział w przypadku innego przedsiębiorcy znanego jako John, który chce maksymalnie na rynku wystawić na 3, ale ma tylko 5000. Decyduje o handlu 1 Lotem z utratą stopu w wysokości 50 pipsów. Stworzyłoby to ekspozycję na rynku na poziomie 500 lub 10. Gdyby John odrobił domowe zadanie, zdawałoby sobie sprawę, że aby osiągnąć pożądaną ekspozycję na rynku, powinien użyć 0,3 partii handlowej. Znaczenie ekspozycji na rynek Powyższe przykłady wskazują na to, jak ważna jest ekspozycja na rynku na ogólną kondycję konta handlowego. Jeśli przedsiębiorca jest zbytnio narażony (jak John był w naszym przykładzie), nie będzie trzeba wiele transakcji, aby dostarczyć nokaut punch na konto. Jeśli konto trader8217 jest prawidłowo odsłonięte, strata strat nie będzie miała negatywnego wpływu na konto. Wykorzystanie ekspozycji forex jako elementu zarządzania ryzykiem wiąże się zatem z prawidłowym zastosowaniem punktów stop loss, poprawą wielkości pozycji w handlu i upewnieniem się, że wpisy są ustawione w taki sposób, aby transakcje nie musiały być rozciągnięte przez nadmierne wypłaty przed osiągnięciem zysku . Wymaga także, aby konta nie były finansowane. Czasami strata może powodować konieczność stopniowego zmniejszania wielkości pozycji w ramach strategii odzyskiwania konta. W takich sytuacjach użyj brokerów, które umożliwiajĘ ... użycie wielkoś ci położenia mikro-lotów, tak aby nadmierna ekspozycja nie stanowiła problemu. Uwaga Omówienie autorów jest całkowicie jego własne. Wprowadzenie do zarządzania ryzykiem Forex Zaktualizowano dnia 19 października 2018 r. Zarządzanie ryzykiem walutowym może mieć znaczenie między przetrwaniem a nagłą śmiercią w handlu forex. Możesz mieć najlepszy system handlowy na świecie i nadal nie uda się bez odpowiedniego zarządzania ryzykiem. Zarządzanie ryzykiem jest kombinacją wielu pomysłów, aby kontrolować ryzyko handlowe. Może to ograniczyć wielkość działki handlowej, zabezpieczenia. handel tylko w określonych godzinach lub dniach lub wiedząc, kiedy wziąć straty. Dlaczego zarządzanie ryzykiem Forex Ważne Zarządzanie ryzykiem jest jedną z najważniejszych koncepcji, która przetrwa jako przedsiębiorca forex. Jest to łatwa koncepcja, w jakiej należy się zorientować dla przedsiębiorców, ale trudniejsze do zastosowania. Brokerzy z branży chcą rozmawiać o zaletach korzystania z dźwigni finansowej i unikać wad. Powoduje to, że handlowcy przychodzą na platformę obrotu z myślą, że powinni podejmować duże ryzyko i dążyć do dużych dolarów. Wydaje się to zbyt łatwe dla tych, którzy zrobili to za pomocą konta demo. ale kiedy realne pieniądze i emocje wpadają, wszystko się zmienia. To właśnie tam ważne jest zarządzanie ryzykiem. Kontrola strat Jedna forma zarządzania ryzykiem kontroluje straty. Wiedz, kiedy należy obniżyć straty w handlu. Możesz użyć twardego zatrzymania lub zatrzymania umysłu. Trudną stopą jest ustalenie stop loss na pewnym poziomie podczas inicjowania transakcji. Trudność umysłu polega na ustaleniu limitu, ile ciśnienia lub wypłaty będzie się zajmować w handlu. Dowiedzieliśmy się, gdzie ustalić stop loss jest nauką wszystko do siebie, ale najważniejsze jest to, że musi być w sposób, który w znacznym stopniu ogranicza ryzyko handlu i ma sens dla ciebie. Po zatrzymaniu straty w głowie lub na platformie handlowej, trzymaj się go. Łatwo wpaść w pułapkę przenoszenia zatrzymania dalej i dalej. Jeśli to zrobisz, nie będziesz skutecznie strącać strat, a w końcu zepsu cię. Używanie prawidłowych rozmiarów partii Broker reklamodawcy myślałby, że jest to możliwe, aby otworzyć konto na 300 i używać dźwigni 200: 1, aby otworzyć handel mini-lotem o wartości 10.000 dolarów i podwoić swoje pieniądze w jednym handlu. Nic nie może być dalej od prawdy. Nie ma żadnej magicznej formuły, która będzie dokładna, jeśli chodzi o określenie wielkości Twojej partii, ale na początku mniejsze jest lepsze. Każdy przedsiębiorca będzie miał swój własny poziom tolerancji na ryzyko. Najlepszą zasadą jest zachowanie tak konserwatywnego, jak to tylko możliwe. Nie każdy ma 5000, aby otworzyć konto, ale ważne jest, aby zrozumieć ryzyko używania dużych partii z małym saldo konta. Utrzymywanie mniejszego rozmiaru partii pozwoli Ci zachować elastyczność i zarządzać swoimi transakcjami z logiką, a nie emocjami. Śledzenie ogólnej ekspozycji Przy stosowaniu zmniejszonej wielkości partii jest dobrą rzeczą, to nie pomoże, jeśli otworzysz zbyt wiele partii. Ważne jest również zrozumienie korelacji między parami walutowymi. Na przykład, jeśli przejdziesz krótko do EURUSD i długiej na USDCHF, jesteś wystawiony dwukrotnie na USD i w tym samym kierunku. To znaczy być długi 2 dużo USD. Jeśli dolar spadnie, masz podwójną dawkę bólu. Utrzymanie całkowitego ograniczenia ekspozycji zmniejszy ryzyko i utrzyma cię w grze na dłuższą metę. Zarządzanie linią dolną Zarządzanie ryzykiem polega na utrzymaniu ryzyka pod kontrolą. Im bardziej kontrolujesz swoje ryzyko, tym bardziej będziesz elastyczny, kiedy będziesz potrzebować. Forex trading jest o możliwości. Handlowcy muszą być w stanie działać, gdy pojawią się takie możliwości. Ograniczając ryzyko, upewnij się, że będziesz w stanie kontynuować handel, gdy sprawy nie idą zgodnie z planem i będą zawsze gotowe. Zarządzanie ryzykiem walutowym przez Ian H. Giddy i Gunter Dufey Uniwersytet w Nowym Jorku i Uniwersytet Michigan 1 (a) Cele w zakresie zarządzania ryzykiem walutowym mogą być różnicą między tym, jak stać się profesjonalistą na rynku forex lub być szybkim blipem na wykresie. rozdział Zagrożenie ryzykiem walutowym jest efektem, że nieoczekiwane zmiany kursu walutowego wpływają na wartość przedsiębiorstwa. W tym rozdziale omówiono wpływ wahań kursów na przepływy środków pieniężnych, aktywów i pasywów oraz na rzeczywistą działalność firmy. Trzeba zadać trzy pytania. Po pierwsze, jakie ryzyko koniunktury ma firma, a jakie metody są dostępne do pomiaru ekspozycji walutowej Drugie, w oparciu o charakter ekspozycji i zdolność firmy do prognozowania walut, jakie strategie zabezpieczania lub wymiany strategii zarządzania ryzykiem powinny zatrudniać firmy? które z różnych narzędzi i technik rynku walutowego powinny być stosowane: długów i aktywów do przodu, kontraktów terminowych i opcji. Rozdział ten kończy się sugerując ramy, które można wykorzystać do dopasowania instrumentu do problemu. 1 (b) Co to jest ryzyko walutowe Ryzyko walutowe jest proste w pojęciu: potencjalny zysk lub strata, jaki występuje w wyniku zmiany kursu walutowego. Na przykład, jeśli dana osoba posiada udział w Hitachi, japońskiej firmie, straci wartość, jeśli wartość jena spadnie. Jednak z tego prostego pytania pojawia się jeszcze kilka. Po pierwsze, których zyski lub straty Wyraźnie nie chodziły o spółki zależne, gdyż mogą zostać zrekompensowane pozycjami zajmowanymi gdzie indziej w firmie. A nie tylko zyski lub straty z tytułu bieżących transakcji, dla wartości firmy składa się przewidywane przyszłe przepływy pieniężne, jak i obecnie zaciągnięte. To, co liczy się, mówi nam, jest wartością dla akcjonariuszy, ale wpływ tej zmiany waluty na wartość dla akcjonariuszy jest trudny do oszacowania, więc muszą być wykorzystywane serwery proxy. Dowody naukowe powiązane ze zmianami kursu walutowego na ceny akcji są słabe. Ponadto akcjonariusz posiadający zdywersyfikowany portfel może stwierdzić, że negatywny wpływ zmian kursów walut na jedną firmę jest zrównoważony przez zyski innych firm, innymi słowy, że ryzyko wymiany jest dywersyfikowalne. Jeśli tak, to nie jest to ryzyko. Wreszcie ryzyko nie jest ryzykowne, jeśli jest to przewidywane. W większości walut istnieją kontrakty terminowe typu futures lub forward, których ceny dają firmom wskazanie miejsca, w którym rynek oczekuje walut. I te umowy oferują możliwość zablokowania przewidywanej zmiany. Być może lepszym pojęciem ryzyka walutowego są nieprzewidywalne zmiany kursów walut. Te i inne kwestie uzasadniają bliższe spojrzenie na ten obszar międzynarodowego zarządzania finansami. 2 JEŚLI FIRMY ZARZĄDZAJĄ RYZYKO WYMIANY ZAGRANICZNEJ Wiele firm powstrzymuje się od aktywnego zarządzania ryzykiem walutowym, mimo że rozumieją, że wahania kursów walut mogą mieć wpływ na ich zarobki i wartość. Podejmują taką decyzję z kilku powodów. Po pierwsze kierownictwo nie rozumie tego. Uważają, że wszelkie narzędzia zarządzania ryzykiem, takie jak forwardy, kontrakty futures i opcje, są spekulatywne. Albo twierdzą, że takie manipulacje finansowe leżą poza firmowymi dziedzinami wiedzy specjalistycznej. Jesteśmy w branży produkcji automatów do gier, a my nie powinniśmy grać w walutach. Być może mają rację, aby obawiać się nadużyć technik hedgingowych, ale odmowa użycia instrumentów naprzód i innych może narazić firmę na znaczne ryzyko spekulacji. Po drugie twierdzą, że nie można zmierzyć tego narażenia. Są ekspozycja prawicowa są złożone i rzadko można je precyzyjnie ocenić. Podobnie jak w wielu sytuacjach biznesowych, nieścisłości nie należy traktować jako pretekstu do niezdecydowania. Po trzecie, mówią, że firma jest zabezpieczana. Wszystkie transakcje takie jak import lub eksport są objęte, a zagraniczne spółki zależne finansują w walutach lokalnych. Nie uwzględnia to faktu, że większość wartości firmy pochodzi z transakcji jeszcze nie zakończonych, więc zabezpieczanie transakcji jest bardzo niekompletną strategią. Po czwarte, mówią, że firma nie ma żadnego ryzyka walutowego, ponieważ robi wszystko swoją działalność w dolarach (lub jenach, czy niezależnie od waluty krajowej). Ale chwilę pomyśleliśmy, że to oczywiste, że nawet jeśli fakturowasz niemieckich klientów w dolarach, kiedy znak spadnie, Twoje ceny będą musiały być dostosowane lub będziesz podcięty przez lokalnych konkurentów. Na wpływ mają wpływ zmiany dochodów. Na koniec twierdzą, że bilans jest zabezpieczany w oparciu o księgowanie - zwłaszcza, gdy waluta funkcjonalna jest uznana za dolara. Wprowadzające w błąd sygnały, które mogą być podane w bilansie, są udokumentowane w dalszych sekcjach. Czy istnieją jakieś ekonomiczne uzasadnienie dla strategii "nic nie robić"? Nowoczesne zasady teorii finansów sugerują prima facie, że zarządzanie ryzykiem korporacyjnego narażenia na ryzyko walutowe nie może być ani ważnym, ani uzasadnionym problemem. W tradycji twierdzenia Modigliani-Millera twierdzono, że firma nie może poprawić wartości udziałowców poprzez manipulacje finansowe: w szczególności inwestorzy mogą zabezpieczyć ekspozycję na ryzyko korporacyjne poprzez zawieranie kontraktów terminowych zgodnie ze swoją własnością w firmie. Menedżerowie nie służą im, przypuszczając, co ryzykowni akcjonariusze chcą zabezpieczyć. Jednym argumentem przeciwnym jest to, że koszty transakcji są typowo większe w przypadku inwestorów indywidualnych niż firmy. Są jednak głębsze powody, dla których zarządzanie ryzykiem walutowym powinno odbywać się na stabilnym poziomie. Jak wykazano w poniższym materiale, ocena narażenia na wahania kursów walutowych wymaga szczegółowych szacunków podatności przepływów pieniężnych netto na nieoczekiwane zmiany kursu walutowego (Dufey i Srinivasulu, 1983). Kierownicy działów mogą dokonywać takich szacunków z większą precyzją niż akcjonariusze, którzy zwykle nie mają szczegółowej wiedzy na temat konkurencji, rynków i stosownych technologii. Ponadto, na wszystkich, ale najbardziej doskonalych rynkach finansowych, firma ma znaczne przewagę nad inwestorami w uzyskiwaniu stosunkowo niedrogiego zadłużenia w kraju i za granicą, przy maksymalnym wykorzystaniu dotacji na spłatę odsetek i minimalizowaniu wpływu podatków i ryzyka politycznego. Inna linia rozumowania sugeruje, że zarządzanie ryzykiem kursowym nie ma znaczenia ze względu na pewne warunki równowagi na międzynarodowych rynkach zarówno dla aktywów finansowych, jak i realnych. Warunki te obejmują relacje między cenami towarów na różnych rynkach, lepiej znanymi jako parytet siły nabywczej (PPP) oraz pomiędzy stopami procentowymi a kursami walut, nazywanymi zwykle Międzynarodowym efektem Fishera (patrz następna sekcja). Jednak odstępstwa od PPP i IFE mogą utrzymywać się przez dłuższy czas, zwłaszcza na poziomie poszczególnych firm. Powstająca zmienność przepływów pieniężnych netto ma znaczenie, ponieważ może obciążać firmę kosztem niepokoju finansowego. lub nawet domyślnie. Nowoczesne badania w dziedzinie finansów uzasadniają, że fluktuacje zarobków, które zagrażają firmom, utrzymują rentowność w zakresie zarządzania i kredytodawców, pociągają za sobą koszty kieszonkowe, takie jak opłaty prawne, a także powodują wiele problemów związanych z obsługą operacyjną i inwestycyjną, w tym niedostateczną inwestycją w RampD. Ten sam argument wspiera znaczenie zarządzania ryzykiem wymiany korporacyjnej wobec twierdzenia, że na rynkach kapitałowych jest to tylko ważne ryzyko systematyczne. W zakresie, w jakim ryzyko walutowe stanowi ryzyko niesystematyczne, może oczywiście zostać zróżnicowane - znowu pod warunkiem, że inwestorzy mają taką samą jakość informacji o firmie jako zarząd - warunek, który w praktyce nie byłby najprawdopodobniejszy. To rozumowanie jest podparte prawdopodobnym skutkiem, że ryzyko walutowe dotyczy podatków płaconych przez firmę. Ogólnie zgadza się, że dźwignia chroni firmę przed podatkami, ponieważ odsetki są odliczane od podatku, podczas gdy dywidendy nie są. Ale zakres, w jakim firma może zwiększyć dźwignię, jest ograniczona ryzykiem i kosztami upadłości. Ryzykowna firma, być może ta, która nie zabezpiecza ryzyka walutowego, nie może pożyczać tyle. Wynika z tego, że wszystko, co zmniejsza prawdopodobieństwo bankructwa, pozwala firmie na większą dźwignię, a więc płacić mniej podatków za dany przepływ gotówki operacyjnej. Jeśli zabezpieczenie walutowe obniża podatki, akcjonariusze korzystają z zabezpieczenia. Jest jednak jedno zadanie, które firma nie może wykonać dla akcjonariuszy: w stopniu, w jakim osoby mają unikalne ryzyko walutowe w wyniku różnych wzorców wydatków, same muszą opracować odpowiednie strategie zabezpieczające. Korporacyjne zarządzanie ryzykiem walutowym w tradycyjnym sensie jest w stanie chronić oczekiwane nominalne stopy zwrotu w walucie referencyjnej (Eaker, 1981). 3 EKSPOZYCJA EKONOMICZNA, NABYWANIE MASY WSPÓŁPRACY I MIĘDZYNARODOWE EFEŁY RYBACKIE Kursy walutowe, stopy procentowe i stopy inflacji są ze sobą powiązane poprzez klasyczny zestaw powiązań mających import z uwagi na charakter korporacyjnego ryzyka walutowego. Relacje te to: (1) teoria parytetu siły nabywczej, która opisuje powiązanie między względnymi stopami inflacji a kursami wymiany (2) międzynarodowym efektem Fishera. która łączy różnice stóp procentowych z oczekiwaniami kursów walutowych, oraz (3) obiektywną teorię kursów terminowych. odnoszący się do kursu wymiany do oczekiwań kursowych. Powiązania te, wraz z dwoma innymi kluczowymi powiązaniami parzystości, zostały zilustrowane na rysunku 1. Teoria parytetu siły nabywczej (PPP) może być podana na różne sposoby, ale najczęstsza reprezentacja łączy zmiany kursów wymiany z kursami względnymi cen w dwa kraje. Tempo zmian kursu walutowego Różnica w stopach inflacji Relacja wynika z podstawowej idei, że wobec braku ograniczeń handlowych zmiany kursu walutowego zmieniają relatywne poziomy cen w obu krajach. Jednocześnie, w warunkach wolnego handlu, ceny podobnych towarów nie mogą się różnić między dwoma krajami, ponieważ arbitraści skorzystają z takich sytuacji do czasu wyeliminowania różnic cenowych. Ta zasada jednej ceny prowadzi logicznie do idei, że to, co jest prawdziwe dla jednego towaru, powinno być prawdziwe dla gospodarki jako całości - poziom cen w obu krajach powinien być powiązany przez kurs walutowy - a tym samym po to, aby wymiana zmiany stóp procentowych związane są z różnicami w stopie inflacji. Międzynarodowy Efekt Rybacki (IFE) stwierdza, że różnica stóp procentowych będzie istniała tylko wtedy, gdy przewidywany jest zmianę kursu walutowego w taki sposób, że korzyść wyższej stopy procentowej jest kompensowana stratą z tytułu transakcji walutowych. Ten międzynarodowy efekt Fisher można zapisać następująco: Oczekiwana stopa zmiany kursu Różnica stóp procentowych W praktyce IFE sugeruje, że chociaż inwestor w kraju o niskim oprocentowaniu może przekształcić swoje fundusze w walutę high - odsetek i zapłacić wyższą stopę procentową, jego zysk (różnica stóp procentowych) zostanie zrównoważony oczekiwaną stratą ze względu na zmiany kursów walutowych. Bezstronna teoria kursów walut twierdzi, że kurs walutowy jest najlepszy i bezstronny, szacowany oczekiwany przyszły kurs wymiany. Teoria ta opiera się na teorii rynków efektywnych i jest szeroko przyjęta i szeroko zakwestionowana jako dokładne wyjaśnienie. Oczekiwana stopa jest przeciętna, ale teoria rynków efektywnych mówi nam, że jest to bezstronne oczekiwanie - że istnieje takie samo prawdopodobieństwo, że rzeczywista stopa jest powyżej lub poniżej oczekiwanej wartości. Nieprzejrzystą teorię kursów walut można stwierdzić po prostu: oczekiwany kurs walutowy kurs walutowy Teraz możemy podsumować wpływ nieoczekiwanych zmian kursów walutowych na firmę zaangażowaną na skalę międzynarodową, korzystając z tych warunków równego. Biorąc pod uwagę wystarczająco dużo czasu, siły konkurencji i arbitraż zniweczy wpływ zmian kursu walutowego na zwrot z aktywów ze względu na relacje między stopami dewaluacji a różnicami inflacyjnymi, czynniki te również zneutralizują wpływ zmian na wartość firmy jest po prostu zasada parytetu siły nabywczej i prawa jednej ceny działającej na poziomie przedsiębiorstwa. Po stronie pasywnej koszt długu ma tendencję do wyrównywania, gdy długi są wyceniane pod koniec okresu obowiązywania umowy, co odzwierciedla (poprawione) oczekiwane zmiany kursu walutowego. I zwrot z kapitału będzie odzwierciedlać wymagane stopy zwrotu na konkurencyjnym rynku, na które będą miały wpływ oczekiwane zmiany kursu walutowego. Wreszcie, obiektywna teoria kursów terminowych sugeruje, że zablokowanie kursu walutowego przewiduje taki sam oczekiwany zwrot, że pozostanie narażony na wzloty i wzrosty waluty - średnio można spodziewać się, że będzie o wiele wyższa, niż poniżej kursu terminowego. W dłuższej perspektywie wydaje się, że firma działająca w tym otoczeniu nie doświadczy strat lub zysków z wymiany walutowej. Jednak ze względu na umowne lub, co ważniejsze, strategiczne zobowiązania, te warunki równowagi rzadko są w krótkim i średnim okresie. Dlatego te tymczasowe odchylenia są istotne z punktu widzenia istoty ekspozycji walutowej, a w znacznym stopniu jej zarządzania. 4 IDENTYFIKACJA NARAśENIA. Pierwszym krokiem w zarządzaniu korporacyjnym ryzykiem walutowym jest uznanie, że takie ryzyko istnieje, a zarządzanie nim leży w interesie firmy i jej akcjonariuszy. Następny krok jest jednak znacznie trudniejszy: określenie charakteru i wielkości ekspozycji walutowych. Innymi słowy, określenie tego, co jest zagrożone iw jaki sposób. Nacisk położony jest na ekspozycję niefinansowych korporacji, a raczej na wartość ich aktywów. Przypomnienie to jest konieczne, ponieważ większość powszechnie akceptowanych pojęć zabezpieczenia przed ryzykiem kursowym dotyczy aktywów, tzn. Dotyczą one (prostych) instytucji finansowych, w których większość aktywów składa się z (papierowych) aktywów, które mają ustalone umownie zyski, tzn. Stałe dochody roszczenia, a nie akcje. Jasne jest, że takie aktywa w walucie, w jakiej są denominowane, mają zastosowanie w ogólności do banków i podobnych firm. Niewielkie firmy handlowe mają z reguły tylko stosunkowo niewielką część swoich aktywów w formie należności i innych roszczeń finansowych. Ich podstawowym składnikiem są zapasy, wyposażenie, budynki specjalistyczne i inne środki trwałe, często ściśle związane z możliwościami technologicznymi, które dają im dochód, a tym samym wartość. Niestety, aktywa realne (w porównaniu do papierowych aktywów) nie są oznaczone znakami walutowymi, które ułatwiają analizę ekspozycji na walutach obcych. Co najważniejsze, lokalizacja aktywów w danym kraju jest - jak zobaczymy - całkiem nieprawdopodobnym wskaźnikiem ich ekspozycji walutowej. Zadanie pomiaru wpływu zmian kursów walut na przedsiębiorstwo zaczyna się od pomiaru jego ekspozycji. to znaczy kwota lub wartość, zagrożone. Problem ten został zniekształcony faktem, że wyniki finansowe dla przedsiębiorstwa są skompilowane metodami opartymi na zasadach rachunkowości memoriałowej. Niestety takie podejście daje dane, które często różnią się od tych, które dotyczą procesu podejmowania decyzji biznesowych, a mianowicie przyszłych przepływów pieniężnych i związanych z nimi profili ryzyka. W rezultacie znaczne wysiłki są wydatkowane zarówno przez decydentów, jak i studentów na ryzyko walutowe - aby pogodzić różnice między skutkami zmian w kursie w danym momencie na przedsiębiorstwo pod względem danych księgowych, o których mowa jako ekspozycję księgową lub translacyjną. oraz bieżące efekty płynności, które są określane jako ekspozycja ekonomiczna. Obie koncepcje mają swoje podstawy w podstawowej koncepcji narażenia na transakcje. Relacje między trzema pojęciami są zilustrowane na Rysunku 2. Choć koncepcje narażenia zostały trafnie przeanalizowane w innych częściach niniejszego podręcznika. w tym celu powtórzono kilka podstawowych pojęć, aby niniejszy rozdział był samowystarczalny. 4 (a) Ekspozycja w prostej transakcji. Typowa ilustracja zaangażowania w transakcję obejmuje umowę eksportową lub importową, która powoduje powstanie należności lub należności w walucie obcej. Na powierzchni, gdy kurs wymiany się zmienia, wartość tej transakcji eksportowej lub importowej będzie miała wpływ na walutę krajową. Jednakże po dokładnym zbadaniu okazuje się, że ryzyko walutowe wynika z inwestycji finansowych (należności z tytułu walut obcych) lub zobowiązań z tytułu różnic walutowych (pożyczka udzielona przez dostawcę), które mają charakter czysto bezpośredni w stosunku do podstawowej transakcji wywozu lub powstałe w samym sobie poprzez niezależne zagraniczne pożyczki i pożyczki. W związku z tym chodzi tu o aktywa i pasywa w walutach obcych, których wartość jest ustalona umownie w ujęciu nominalnym. Choć ta tradycyjna analiza naraŜenia transakcji jest prawidłowa w wąskim, formalnym sensie, to naprawdę dotyczy tylko instytucji finansowych. W przypadku zwrotu z aktywów i pasywów finansowych w ujęciu nominalnym, mogą one zostać zabezpieczone przed stratami w relatywnie łatwy sposób poprzez płatności z góry (z odpowiednimi rabatami) poprzez faktoring wierzytelności lub przy użyciu kontraktów terminowych, chyba że nieoczekiwanie zmiany kursów walut mają systematyczny wpływ na ryzyko kredytowe8. Jednakże podstawowe aktywa firm niefinansowych mają zyski bez zlecenia, tzn. przychody i koszty z produkcji i sprzedaży ich towarów i usług, które mogą reagować na zmiany kursów w bardzo różny sposób . W związku z tym charakteryzują się wysoką ekspozycją walutową różniącą się od ekspozycji firm z umownymi zwrotami. ŚRODKI NARAŻENIA RACHUNKOWOŚCI Uwaga: W przypadku rachunku zysków i strat, przychody ze sprzedaży i odsetki są przekładane na ogół według średniego historycznego kursu wymiany obowiązującego w okresie amortyzacji, po odpowiednim historycznym kursie wymiany. Część kosztów ogólnych i administracyjnych, jak również koszt wytworzenia sprzedanych towarów przelicza się według historycznych kursów walut, a inne według bieżących kursów. C Aktywa i pasywa są przeliczane po kursie bieŜącym lub kursie obowiązującym w dniu bilansowym. H Aktywa i zobowiązania przelicza się według kursu historycznego. 4 (b) Narażenie księgowe. Pojęcie naraŜenia księgowego wynika z konieczności przeliczania rachunków, które są denominowane w walutach obcych do waluty krajowej jednostki sprawozdawczej. Najczęściej problem pojawia się, gdy przedsiębiorstwo posiada zagraniczne podmioty powiązane prowadzące księgi w odpowiedniej walucie lokalnej. W celu konsolidacji te rachunki muszą być w jakikolwiek sposób przetłumaczone na walutę sprawozdawczą jednostki dominującej. W tym celu należy podjąć decyzję co do kursu walut, który ma być wykorzystany do tłumaczenia różnych rachunków. Chociaż rachunki zysków i strat zagranicznych jednostek zależnych są zazwyczaj tłumaczone w okresowej średniej stopie procentowej, bilanse stanowią poważne wyzwanie. W pewnym stopniu trudności te ujawnia walka zawodu księgowego w celu uzgodnienia odpowiednich zasad tłumaczenia i traktowania uzyskanych zysków i strat. Porównanie historycznej analizy reguł tłumaczeń może najlepiej ilustrują omawiane kwestie. Z biegiem czasu firmy amerykańskie stosowały zasadniczo cztery typy metod tłumaczenia, omówione w Załączniku 3. Te cztery metody różnią się w zależności od domniemanego wpływu zmian kursów walut na wartość poszczególnych kategorii aktywów i pasywów. W związku z tym każda metoda może zostać zidentyfikowana poprzez sposób, w jaki dzieli aktywa i pasywa na te, które są naraone, a zatem przetłumaczone według aktualnej stawki, czyli kursu obowiązującego w dniu bilansu, a tych, których wartość jest uważane za niezmienione, a zatem przetłumaczone w historycznym tempie. Obecna, niesprzyjająca metoda tłumaczenia dzieli aktywa i pasywa na kategorie bieżące i nieciągłe, przy czym termin dojrzałości jako kryterium odróżniające ma pierwszeństwo tylko w przypadku, gdy waluta lokalna docenia lub osłabia vis agrave-vis waluty krajowej. Wspomaganiem tej metody jest ekonomiczne uzasadnienie, że kursy walut są zasadniczo stałe, ale podlegają sporadycznym dostosowaniom, które mają tendencję do korekty w czasie. Założenie to odzwierciedlało rzeczywistość w pewnym stopniu, szczególnie w odniesieniu do krajów uprzemysłowionych w okresie systemu Bretton Woods. Jednak wraz z późniejszymi zmianami w międzynarodowym środowisku finansowym ta metoda tłumaczenia została przestarzała tylko w kilku krajach. W metodzie pieniężnej bezgotówkowej wszystkie pozycje wyraźnie określone w jednostkach pieniężnych są przeliczane po kursie bieżącym, niezależnie od ich terminu zapadalności. Pozycje niemonetarne w bilansie, takie jak aktywa trwałe, przelicza się według historycznego kursu walutowego. Podstawowym załoŜeniem jest to, Ŝe wartość waluty lokalnej takich aktywów wzrasta (maleje) bezpośrednio po dewaluacji (przeszacowaniu) w stopniu, który w pełni kompensuje zmianę kursu walutowego. Jest to równoważne temu, co jest znane w ekonomii jako prawo jednej ceny, z natychmiastową korektą. Podobne, ale bardziej wyrafinowane podejście tłumaczeniowe wspiera tak zwaną metodę czasową. W tym przypadku kurs wymiany stosowany do przeliczania pozycji bilansowych zależy od metody wyceny stosowanej dla określonego elementu w bilansie. W związku z tym, jeśli pozycja jest przenoszona do bilansu jednostki stowarzyszonej według wartości bieżącej, należy ją przeliczyć przy użyciu aktualnego kursu wymiany. Alternatywnie, pozycje wykazywane według kosztu historycznego należy przeliczyć według kursu historycznego. W rezultacie ta metoda synchronizuje wymiar czasu z wyceną metodą tłumaczenia. Dopóki zagraniczne podmioty stowarzyszone sporządzają bilanse zgodnie z tradycyjnymi zasadami dotyczącymi kosztów historycznych, metoda czasowa daje w istocie te same wyniki, co metoda pieniężna bezgotówkowa. Jeśli jednak stosuje się rachunkowość wartości bieżącej, tzn. Gdy konta są dostosowywane do inflacji, wówczas metoda czasowa wymaga wykorzystania bieżącego kursu wymiany w całym bilansie. Metoda doraźna dostarczyła podstawy pojęciowej dla Standardów Rachunkowości Standardów Standardowych 8 (FAS 8), która weszła w życie w 1976 roku dla wszystkich firm z siedzibą w USA i tych firm spoza Stanów Zjednoczonych, które musiały przestrzegać amerykańskich zasad rachunkowości w celu pozyskania funduszy na rynkach publicznych Stanów Zjednoczonych. Metoda czasowa wskazuje na bardziej ogólny problem: związek pomiędzy tłumaczeniami i metodami wyceny dla celów księgowych. Gdy metody wyceny dostarczają wyników, które nie odzwierciedlają rzeczywistości gospodarczej, tłumaczenie nie pomoże naprawić tego niedoboru, ale zazwyczaj będzie powodowało zniekształcenia. Aby to zilustrować, firmy z udziałem nieruchomości zajmujących się nieruchomościami za granicą finansowane hipotekami lokalnymi stwierdziły, że w ramach FAS 8 ich zarobki podlegały znacznym stratom i zyskiem z tłumaczenia. Wynikało to z faktu, że wartość ich aktywów pozostała niezmienna, ponieważ były one przenoszone na książki kosztem historycznym i przetłumaczone na historyczne kursy walutowe, a wartość ich zobowiązań w walucie lokalnej wzrosła lub spadła przy każdym skurczie kursu wymiany pomiędzy danymi sprawozdawczymi . Natomiast firmy z siedzibą w USA, których zagraniczne podmioty stowarzyszone produkują towary o międzynarodowym handlu (minerały lub olej), czują się bardzo komfortowo wycenie swoich aktywów w ujęciu dolarowym. W rzeczywistości ta późniejsza kategoria firm to te, które nie lubiły przejść wcale do obecnej metody stopy procentowej. W tym przypadku wszystkie aktywa i pasywa są przeliczane po kursie obowiązującym w dniu sporządzenia sprawozdania. Założyli, że założenie, że wartość wszystkich aktywów (denominowanych w walucie lokalnej danego oddziału zagranicznego) zmieniałaby się bezpośrednio w stosunku do zmiany kursu walutowego, nie odzwierciedlała rzeczywistości gospodarczej ich działalności. W celu dostosowania się do sprzecznych wymogów firm w różnych sytuacjach i wciąż utrzymujących podobieństwo zgodności i porównywalności, pod koniec 1981 r. Rada ds. Standardów Rachunkowości Finansowej wydała standard 52 zastępując standard 8 FAS 52. jak powszechnie odnosi się, wykorzystuje aktualną metodę jako podstawową regułę tłumaczenia. Jednocześnie łagodzi konsekwencje, pozwalając firmom przenosić straty tłumaczeniowe bezpośrednio do specjalnego subkonta w części netto w bilansie, zamiast dostosować bieżące dochody. Ten ostatni przepis może być postrzegana jako zwykła sztuczka bez znacznej substancji, zapewniająca w najlepszym stopniu funkcję sygnalizacyjną, wskazując użytkownikom informacji księgowych, że zyski i straty z tytułu translacji mają charakter inny niż pozycje zwykle występujące w rachunku zysków i strat. Inną innowacją FAS 52 jest funkcjonalna koncepcja walutowa, która daje firmom możliwość identyfikacji podstawowego środowiska gospodarczego i wyboru odpowiedniej waluty funkcjonalnej dla każdego podmiotu zagranicznego korporacji. Podejście to odzwierciedla oficjalne uznanie przez zawód księgowy, że lokalizacja podmiotu niekoniecznie wskazuje walutę właściwą dla określonej firmy. Zatem FAS 52 stanowi próbę uwzględnienia faktu, że zmiany kursów walut wpływają na różne firmy na różne sposoby, a sztywne i ogólne zasady traktujące różne okoliczności w ten sam sposób dostarczą informacji wprowadzających w błąd. Aby dostosować się do różnorodności rzeczywistego życia, FAS 52 musiał stać się dość złożony. Poniżej przedstawiono krótką mapę drogową do logiki tego standardu. Przy stosowaniu FAS 52 firma i jej księgowi muszą kolejno rozstrzygnąć dwie decyzje. Po pierwsze, muszą określić waluty funkcjonalne podmiotu, którego konta mają zostać skonsolidowane. Dla wszystkich praktycznych celów wybór znajduje się między walutą lokalną a dolarem amerykańskim. W istocie istnieje szereg konkretnych kryteriów, które dostarczają wskazówek dla tej decyzji. Jak zwykle skrajne przypadki są stosunkowo łatwo sklasyfikowane: zagraniczny partner zajmujący się handlem detalami lokalnych towarów i usług będzie posiadał waluty lokalne jako waluta funkcjonalna, a fabryka graniczna, która otrzyma większość swoich wkładów z zagranicy i dostarcza znaczną część produkcji poza krajem przyjmującym będzie miał dolar jako jego waluta funkcjonalna. If the functional currency is the dollar, foreign currency items on its balance sheet will have to be restated into dollars and any gains and losses are moved through the income statement, just as under FAS 8. If, on the other hand, the functional currency is determined to be the local currency, a second issue arises: whether or not the entity operates in a high inflation environment. High inflation countries are defined as those whose cumulative three-year inflation rate exceeds 100 percent. In that case, essentially the same principles as in FAS 8 are followed. In the case where the cumulative inflation rate falls short of 100 percent, the foreign affiliates books are to be translated using the current exchange rate for all items, and any gains or losses are to go directly as a charge or credit to the equity accounts. FAS 52 has a number of other fairly complex provisions regarding the treatment of hedge contracts, the definition of transactional gains and losses, and the accounting for intercompany transactions. In essence, FAS 52 allows management much more flexibility to present the impact of exchange rate variations in accordance with perceived economic reality by the same token, it provides greater scope for manipulation of reported earnings and it reduces comparability of financial data for different firms. 4 (d) Critique of the Accounting Model of Exposure Even with the increased flexibility of FAS 52, users of accounting information must be aware that there are three system sources of error that can mislead those responsible for exchange risk management (Adler, 1982): 1. Accounting data do not capture all commitments of the firm that give rise to exchange risk. 2. Because of the historical cost principle, accounting values of assets and liabilities do not reflect the respective contribution to total expected net cash flow of the firm. 3. Translation rules do not distinguish between expected and unexpected exchange rate changes. Regarding the first point, it must be recognized that normally, commitments entered into by the firm in terms of foreign exchange, a purchase or a sales contract, for example, will not be booked until the merchandise has been shipped. At best, such obligations are shown as contingent liabilities. More importantly, accounting data reveals very little about the ability of the firm to change costs, prices and markets quickly. Alternatively, the firm may be committed by strategic decisions such as investment in plant and facilities. Such commitments are important criteria in determining the existence and magnitude of exchange risk. The second point surfaced in our discussion of the temporal method: whenever asset values differ from market values, translation--however sophisticated--will not redress this original shortcoming. Thus, many of the perceived problems of FAS 8 had their roots not so much in translation, but in the fact that in an environment of inflation and exchange rate changes, the lack of current value accounting frustrates the best translation efforts. Finally, translation rules do not take account of the fact that exchange rate changes have two components: (1) expected changes that are already reflected in the prices of assets and the costs of liabilities (relative interest rates) and (2) the real goods and services . the basic rationale for corporate foreign exchange exposure management is to shield net cash flows, and thus the value of the enterprise, from unanticipated exchange rate changes. This thumbnail sketch of the economic foreign exchange exposure concept has a number of significant implications, some of which seem to be at variance with frequently used ideas in the popular literature and apparent practices in business firms. Specifically, there are implications regarding (1) the question of whether exchange risk originates from monetary or nonmonetary transactions, (2) a reevaluation of traditional perspectives such as transactions risk, and (3) the role of forecasting exchange rates in the context of corporate foreign exchange risk management. 4 (f) Contractual versus Noncontractual Returns An assessment of the nature of the firms assets and liabilities and their respective cash flows shows that some are contractual, i. e. fixed in nominal, monetary terms. Such returns, earnings from fixed interest securities and receivables, for example, and the negative returns on various liabilities are relatively easy to analyze with respect to exchange rate changes: when they are denominated in terms of foreign currency, their terminal value changes directly in proportion to the exchange rate change. Thus, with respect to financial items, the firm is concerned only about net assets or liabilities denominated in foreign currency, to the extent that maturities (actually, durations of asset classes) are matched. What is much more difficult, however, is to gauge the impact of an exchange rate change on assets with noncontractual returns. While conventional discussions of exchange risk focus almost exclusively on financial assets, for trading and manufacturing firms at least, such assets are relatively less important than others. Indeed, equipment, real estate, buildings and inventories make the decisive contribution to the total cash flow of those firms. (Indeed companies frequently sell financial assets to banks, factors, or captive finance companies in order to leave banking to bankers and instead focus on the management of core assets) And returns on such assets are affected in quite complex ways by changes in exchange rates. The most essential consideration is how the prices and costs of the firm will react in response to an unexpected exchange rate change. For example, if prices and costs react immediately and fully to offset exchange rate changes, the firms cash flows are not exposed to exchange risk since they will not be affected in terms of the base currency. Example of the Effect of Devaluation on Inventory Assume the French subsidiary of a U. S. corp. has an inventory destined for sale to Germany. Exchange rates are as follows: before devaluation 1 FF .15 .30 DM after devaluation 1 FF .12 .20 DM WHAT DOES THE EFFECT OF EXCHANGE RATE CHANGES ON OPERATIONAL CASH FLOWS DEPEND ON 1. VOLUME EFFECTS (compensate for changes in profit margins) 2. PRICING FLEXIBILITY (change in margins to offset effect of exchange rate change) 3. DIVERSIFICATION of markets for inputs and outputs 4. PRODUCTION AND SALES FLEXIBILITY (ability to shift markets and sources quickly) Inventories may serve as a good illustration of this proposition. The value of an inventory in a foreign subsidiary is determined not only by changes in the exchange rate, but also by a subsequent price change of the product--to the extent that the underlying cause of this price change is the exchange rate change. Thus, the dollar value of an inventory destined for export may increase when the currency of the destination country appreciates, provided its local currency prices do not decrease by the full percentage of the appreciation. Exhibit 4 provides a numerical illustration. The effect on the local currency price depends, in part, on competition in the market. The behavior of foreign and local competitors, in turn, depends on capacity utilization, market share objectives, likelihood of cost adjustments and a host of other factors. Of course, firms are not only interested in the value change or the behavior of cash flows of a single asset, but rather in the behavior of all cash flows. Again, price and cost adjustments need to be analyzed. For example, a firm that requires raw materials from abroad for production will usually find its stream of cash outlays going up when its local currency depreciates against foreign currencies. Yet the depreciation may cause foreign suppliers to lower prices in terms of foreign currencies for the purpose of maintaining market share. WHAT IS ECONOMIC EXPOSURE PDVSA, the Venezuelan state-owned oil company, recently set up an oil refinery near Rotterdam, The Netherlands for shipment to Germany and other continental European countries. The firm planned to invoice its clients in ECU, the official currency unit of the European Community. The treasurer is considering sources of long term financing. In the past all long term finance has been provided by the parent company, but working capital required to pay local salaries and expenses has been financed in Dutch guilders. The treasurer is not sure whether the short term debt should be hedged, or what currency to issue long term debt in. This is an example of a situation where the definition of exposure has a direct impact on the firms hedging decisions. Translation exposure has to do with the location of the assets . which in this case would be a totally misleading measure of the effect of exchange rate changes on the value of the unit. After all, the oil comes from Venezuela and is shipped to Germany: its temporary resting place, be it a refinery in Rotterdam or a tanker en route to Germany, has no import. Both provide value added, but neither determine the currency of revenues. So financing should definitely not be done in Dutch guilders. Transactions exposure has to do with the currency of denomination of assets like accounts receivable or payable. Once sales to Germany have been made and invoicing in ECU has taken place, PDVSA-Netherlands has contractual, ECU-denominated assets that should be financed or hedged with ECU. For future sales, however, PDVSA-Netherlands does not have exposure to the ECU. This is because the currency of determination is the U. S. dollar. Economic exposure is tied to the currency of determination of revenues and costs. Since the world market price of oil is dollars, this is the effective currency in which PDVSAs future sales to Germany are made. If the ECU rises against the dollar, PDVSA must adjust its ECU price down to match those of competitors like Aramco. If the dollar rises against the ECU, PDVSA can and should raise prices to keep the dollar price the same, since competitors would do likewise. Clearly the currency of determination is influenced by the currency in which competitors denominate prices. 4 (g) Currency of denomination versus currency of determination One of the central concepts of modern international corporate finance is the distinction between the currency in which cash flows are denominated and the currency that determines the size of the cash flows. In the example in the previous section, it does not matter whether, as a matter of business practice, the firm may contract, be invoiced in, and pay for each individual shipment in its own local currency. If foreign exporters do not provide price concessions, the cash outflow of the importer behaves just like a foreign currency cash flow even though payments are made in local currency, they occur in greater amounts. As a result, the cash flow, even while denominated in local currency, is determined by the relative value of the foreign currency. The functional currency concept introduced in FAS 52 is similar to the currency of determination -- but not exactly. The currency of determination refers to revenue and operating expense flows, respectively the functional currency concept pertains to an entity as a whole, and is, therefore, less precise. To complicate things further, the currency of recording . that is, the currency in which the accounting records are kept, is yet another matter. For example, any debt contracted by the firm in foreign currency will always be recorded in the currency of the country where the corporate entity is located . However, the value of its legal obligation is established in the currency in which the contract is denominated. An example of the importance of these distinctions may be found in Exhibit 5. It is possible, therefore, that a firm selling in export markets may record assets and liabilities in its local currency and invoice periodic shipments in a foreign currency and yet, if prices in the market are dominated by transactions in a third country, the cash flows received may behave as if they were in that third currency. To illustrate: a Brazilian firm selling coffee to West Germany may keep its records in cruzeiros, invoice in German marks, and have DM-denominated receivables, and physically collect DM cash flow, only to find that its revenue stream behaves as if it were in U. S. dollars This occurs because DM-prices for each consecutive shipment are adjusted to reflect world market prices which, in turn, tend to be determined in U. S. dollars. The significance of this distinction is that the currency of denomination is (relatively) readily subject to management discretion, through the choice of invoicing currency. Prices and cash flows, however, are determined by competitive conditions which are beyond the immediate control of the firm. Yet an additional dimension of exchange risk involves the element of time . In the very short run, virtually all local currency prices for real goods and services (although not necessarily for financial assets) remain unchanged after an unexpected exchange rate change. However, over a longer period of time, prices and costs move inversely to spot rate changes the tendency is for Purchasing Power Parity and the Law of One Price to hold. In reality, this price adjustment process takes place over a great variety of time patterns. These patterns depend not only on the products involved, but also on market structure, the nature of competition, general business conditions, government policies such as price controls, and a number of other factors. Considerable work has been done on the phenomenon of pass-through of price changes caused by (unexpected) exchange rate changes. And yet, because all the factors that determine the extent and speed of pass-through are very firm-specific and can be analyzed only on a case-by-case basis at the level of the operating entity of the firm (or strategic business unit), generalizations remain difficult to make. Exhibit 6 summarizes the firm-specific effects of exchange rate changes on operating cash flows. Conceptually, though, it is important to determine the time frame within which the firm cannot react to (unexpected) rate changes by (1) raising prices (2) changing markets for inputs and outputs andor (3) adjusting production and sales volumes. Sometimes, at least one of these reactions is possible within a relatively short time at other times the firm is locked-in through contractual or strategic commitments extending considerably into the future. Indeed, those firms which are free to react instantaneously and fully to adverse (unexpected) rate changes are not subject to exchange risk. A further implication of the time-frame element is that exchange risk stems from the firms position when its cash flows are, for a significant period, exposed to (unexpected) exchange rate changes, rather than the risk resulting from any specific international involvement. Thus, companies engaged purely in domestic transactions but who have dominant foreign competitors may feel the effect of exchange rate changes in their cash flows as much or even more than some firms that are actively engaged in exports, imports, or foreign direct investment. 6 MANAGING ECONOMIC EXPOSURE 6 (a) Economic Effects of Unanticipated Exchange Rate Changes on Cash Flows . From this analytical framework, some practical implications emerge for the assessment of economic exposure. First of all, the firm must project its cost and revenue streams over a planning horizon that represents the period of time during which the firm is locked-in, or constrained from reacting to (unexpected) exchange rate changes. It must then assess the impact of a deviation of the actual exchange rate from the rate used in the projection of costs and revenues. STEPS IN MANAGING ECONOMIC EXPOSURE 1. Estimation of planning horizon as determined by reaction period. 2. Determination of expected future spot rate. 3. Estimation of expected revenue and cost streams, given the expected spot rate. 4. Estimation of effect on revenue and expense streams for unexpected exchange rate changes. 5. Choice of appropriate currency for debt denomination. 6. Estimation of necessary amount of foreign currency debt. 7. Determination of average interest period of debt. 8. Selection between direct or indirect debt denomination. 9. Decision on trade-off between arbitrage gains vs. exchange risk stemming from exposure in markets where rates are distorted by controls. 10. Decision about residual risk: consider adjusting business strategy. Subsequently, the effects on the various cash flows of the firm must be netted over product lines and markets to account for diversification effects where gains and losses could cancel out, wholly or in part. The remaining net loss or gain is the subject of economic exposure management. For a multiunit, multiproduct, multinational corporation the net exposure may not be very large at all because of the many offsetting effects.7 By contrast, enterprises that have invested in the development of one or two major foreign markets are typically subject to considerable fluctuations of their net cash flows, regardless of whether they invoice in their own or in the foreign currency. For practical purposes, three questions capture the extent of a companys foreign exchange exposure. 1. How quickly can the firm adjust prices to offset the impact of an unexpected exchange rate change on profit margins 2. How quickly can the firm change sources for inputs and markets for outputs Or, alternatively, how diversified are a companys factor and product markets 3. To what extent do volume changes, associated with unexpected exchange rate changes, have an impact on the value of assets Normally, the executives within business firms who can supply the best estimates on these issues tend to be those directly involved with purchasing, marketing, and production. Finance managers who focus exclusively on credit and foreign exchange markets may easily miss the essence of corporate foreign exchange risk. 6 (b) Financial versus operating strategies for hedging. When operating (cash) inflows and (contractual) outflows from liabilities are affected by exchange rate changes, the general principle of prudent exchange risk management is: any effect on cash inflows and outflows should cancel out as much as possible. This can be achieved by maneuvering assets, liabilities or both. When should operations -- the asset side -- be used We have demonstrated that exchange rate changes can have tremendous effects on operating cash flows. Does it not therefore make sense to adjust operations to hedge against these effects Many companies, such as Japanese auto producers, are now seeking flexibility in production location, in part to be able to respond to large and persistent exchange rate changes that make production much cheaper in one location than another. Among the operating policies are the shifting of markets for output, sources of supply, product-lines, and production facilities as a defensive reaction to adverse exchange rate changes. Put differently, deviations from purchasing power parity provide profit opportunities for the operations-flexible firm. This philosophy is epitomized in the following quotation. It has often been joked at Philips that in order to take advantage of currency movements, it would be a good idea to put our factories aboard a supertanker, which could put down anchor wherever exchange rates enable the company to function most efficiently. In the present currency markets. this would certainly not be a suitable means of transport for taking advantage of exchange rate movements. An aeroplane would be more in line with the requirements of the present era. The problem is that Philips production could not fit into either craft. It is obvious that such measures will be very costly, especially if undertaken over a short span of time. it follows that operating policies are not the tools of choice for exchange risk management. Hence operating policies which have been designed to reduce or eliminate exposure will only be undertaken as a last resort, when less expensive options have been exhausted. It is not surprising, therefore, that exposure management focuses not on the asset side, but primarily on the liability side of the firms balance sheet. Exhibit 7 provides a summary of the steps involved in managing economic exposure. Whether and how these steps should be implemented depends first, on the extent to which the firm wishes to rely on currency forecasting to make hedging decisions, and second, on the range of hedging tools available and their suitability to the task. These issues are addressed in the next two sections. 5 GUIDELINES FOR CORPORATE FORECASTING OF EXCHANGE RATES Academics and practitioners have sought the determinants of exchange rate changes ever since there were currencies. Many students have learned about the balance of trade and how the more a country exports, the more demand there is for its currency, and so the stronger is its exchange rate. In practice, the story is a lot more complex. Research in the foreign exchange markets have come a long way since the days when international trade was thought to be the dominant factor determining the level of the exchange rate. Monetary variables, capital flows, rational expectations and portfolio balance are all now understood to factor into the determination of currencies in a floating exchange rate system. Many models have been developed to explain and to forecast exchange rates. No model has yet proved to be the definitive one, perhaps because the structure of the worlds economies and financial markets are undergoing such rapid evolution. Corporations nevertheless avidly seek ways to predict currencies, in order to decide when and when not to hedge. The models they use are typically one or more of the following kinds: political event analysis . or fundamental . or technical . Academic students of international finance, in contrast, find strong empirical support for the role of arbitrage in global financial markets, and for the view that exchange rates exhibit behavior that is characteristic of other speculative asset markets. Exchange rates react quickly to news. Rates are far more volatile than changes in underlying economic variables they are moved by changing expectations, and hence are difficult to forecast. In a broad sense they are efficient, but tests of efficiency face inherent obstacles in testing the precise nature of this efficiency directly. The central efficient market model is the unbiased forward rate theory introduced earlier. It says that the forward rate equals the expected future level of the spot rate. Because the forward rate is a contractual price, it offers opportunities for speculative profits for those who correctly assess the future spot price relative to the current forward rate. Specifically, risk neutral players will seek to make a profit their forecast differs from the forward rate, so if there are enough such participants the forward rate will always be bid up or down until it equals the expected future spot. Because expectations of future spot rates are formed on the basis of presently available information (historical data) and an interpretation of its implication for the future, they tend to be subject to frequent and rapid revision. The actual future spot rate may therefore deviate markedly from the expectation embodied in the present forward rate for that maturity. The actual exchange rate may deviate from the expected by some random error. As is indicated in Exhibit 8, in an efficient market the forecasting error will be distributed randomly, according to some probability distribution, with a mean equal to zero. An implication of this is that todays forecast, as represented by the forward rate, is equal to yesterdays forward plus some random amount. In other words, the forward rate itself follows a random walk. Another way of looking at these errors to consider them as speculative profits or losses: what you would gain or lose of you consistently bet against the forward rate. Can they be consistently positive or negative A priori reasoning suggests that this should not be the case. Otherwise one would have to explain why consistent losers do not quit the market, or why consistent winners are not imitated by others or do not increase their volume of activity, thus causing adjustment of the forward rate in the direction of their expectation. Barring such explanation, one would expect that the forecast error is sometimes positive, sometimes negative, alternating in a random fashion, driven by unexpected events in the economic and political environment. Rigorously tested academic models have cast doubt on the pure unbiased forward rate theory of efficiency, and demonstrated the presence of speculative profit opportunities (for example, by the use of filter rules). However it is also logical to suppose that speculators will bear foreign exchange risk only if they are compensated with a risk premium. Are the above-zero expected returns excessive in a risk-adjusted sense Given the small size of the bias in the forward exchange market, and the magnitude of daily currency fluctuations, the answer is probably not. As a result of their finding that the foreign exchange markets are among the worlds most efficient, academics argue the exchange rate forecasting by corporations, in the sense of trying to beat the market, plays a role only under very special circumstances. Indeed few firms are actively decide to commit real assets in order to take currency positions. Rather, they get involved with foreign currencies in the course of pursuing profits from the exploitation of a competitive advantage rather than being based on currency expectations, this advantage is based on expertise in such areas as production, marketing, the organization of people, or other technical resources. If someone does have special expertise in forecasting foreign exchange rates, such skills can usually be put to use without incurring the risks and costs of committing funds to other than purely financial assets. Most finance managers of nonfinancial enterprises concentrate on producing and selling goods they should find themselves acting as speculative foreign exchange traders only because of an occasional opportunity encountered in the course of their normal operations. Only when foreign exchange markets are systematically distorted by government controls on financial institutions do the operations of trading and manufacturing firms provide an opportunity to move funds and gain from purely financial transactions. Exhibit 9 offers a flowchart of criteria for forecasting and hedging decisions. Forecasting exchange rate changes, however, is important for planning purposes. To the extent that all significant managerial tasks are concerned with the future, anticipated exchange rate changes are a major input into virtually all decisions of enterprises involved in and affected by international transactions. However, the task of forecasting foreign exchange rates for planning and decision-making purposes, with the purpose of determining the most likely exchange rate, is quite different from attempting to beat the market in order to derive speculative profits. Expected exchange rate changes are revealed by market prices when rates are free to reach their competitive levels. Organized futures or forward markets provide inexpensive information regarding future exchange rates, using the best available data and judgment. Thus, whenever profit-seeking, well-informed traders can take positions, forward rates, prices of future contracts, and interest differentials for instruments of similar riskiness (but denominated in different currencies), provide good indicators of expected exchange rates. In this fashion, an input for corporate planning and decision-making is readily available in all currencies where there are no effective exchange controls. The advantage of such market-based rates over in-house forecasts is that they are both less expensive and more likely to be accurate. Market rates are determined by those who tend to have the best information and track-record incompetent market participants lose money and are eliminated. The nature of this market-based expected exchange rate should not lead to confusing notions about the accuracy of prediction. In speculative markets, all decisions are made on the basis of interpretation of past data however, new information surfaces constantly. Therefore, market-based forecasts rarely will come true. The actual price of a currency will either be below or above the rate expected by the market. If the market knew which would be more likely, any predictive bias quickly would be corrected. Any predictable, economically meaningful bias would be corrected by the transactions of profit-seeking transactors. Example: Hedging with a Forward Contract Janet Fredericks, Foreign Exchange Manager at Murray Chemical, was informed that Murray was selling 25,000 tonnes of naphtha to Canada for a total price of C11,500,000, to be paid upon delivery in two months time. To protect her company, she arranged to sell 11.5 million Canadian dollars forward to the Royal Bank of Montreal. The two month forward contract price was US0.8785 per Canadian dollar. Two months and two days later, Fredericks received US10,102,750 from RBM and paid RBM C11,500,000, the amount received from Murrays customer. The importance of market-based forecasts for a determination of the foreign exchange exposure of the firm is that of a benchmark against which the economic consequences of deviations must be measured. This can be put in the form of a concrete question: How will the expected net cash flow of the firm behave if the future spot exchange rate is not equal to the rate predicted by the market when commitments are made The nature of this kind of forecast is completely different from trying to outguess the foreign exchange markets 7 TOOLS AND TECHNIQUES FOR THE MANAGEMENT OF FOREIGN EXCHANGE RISK In this section we consider the relative merits of several different tools for hedging exchange risk, including forwards, futures, debt, swaps and options. We will use the following criteria for contrasting the tools. First, there are different tools that serve effectively the same purpose. Most currency management instruments enable the firm to take a long or a short position to hedge an opposite short or long position. Thus one can hedge a DM payment using a forward exchange contract, or debt in DM, or futures or perhaps a currency swap. In equilibrium the cost of all will be the same, according to the fundamental relationships of the international money market as illustrated in Exhibit 1. They differ in details like default risk or transactions costs, or if there is some fundamental market imperfection. indeed in an efficient market one would expect the anticipated cost of hedging to be zero. This follows from the unbiased forward rate theory. Second, tools differ in that they hedge different risks. In particular, symmetric hedging tools like futures cannot easily hedge contingent cash flows: options may be better suited to the latter. 7 (a) Tools and techniques: foreign exchange forwards Foreign exchange is, of course, the exchange of one currency for another. Trading or dealing in each pair of currencies consists of two parts, the spot market . where payment (delivery) is made right away (in practice this means usually the second business day), and the forward market . The rate in the forward market is a price for foreign currency set at the time the transaction is agreed to but with the actual exchange, or delivery, taking place at a specified time in the future. While the amount of the transaction, the value date, the payments procedure, and the exchange rate are all determined in advance, no exchange of money takes place until the actual settlement date . This commitment to exchange currencies at a previously agreed exchange rate is usually referred to as a forward contract . Forward contracts are the most common means of hedging transactions in foreign currencies, as the example in Exhibit 10 illustrates. The trouble with forward contracts, however, is that they require future performance, and sometimes one party is unable to perform on the contract. When that happens, the hedge disappears, sometimes at great cost to the hedger. This default risk also means that many companies do not have access to the forward market in sufficient quantity to fully hedge their exchange exposure. For such situations, futures may be more suitable. 7 (b) Currency futures Outside of the interbank forward market, the best-developed market for hedging exchange rate risk is the currency futures market. In principle, currency futures are similar to foreign exchange forwards in that they are contracts for delivery of a certain amount of a foreign currency at some future date and at a known price. In practice, they differ from forward contracts in important ways. One difference between forwards and futures is standardization. Forwards are for any amount, as long as its big enough to be worth the dealers time, while futures are for standard amounts, each contract being far smaller that the average forward transaction. Futures are also standardized in terms of delivery date. The normal currency futures delivery dates are March, June, September and December, while forwards are private agreements that can specify any delivery date that the parties choose. Both of these features allow the futures contract to be tradable. Another difference is that forwards are traded by phone and telex and are completely independent of location or time. Futures, on the other hand, are traded in organized exchanges such the LIFFE in London, SIMEX in Singapore and the IMM in Chicago. But the most important feature of the futures contract is not its standardization or trading organization but in the time pattern of the cash flows between parties to the transaction. In a forward contract, whether it involves full delivery of the two currencies or just compensation of the net value, the transfer of funds takes place once: at maturity. With futures, cash changes hands every day during the life of the contract, or at least every day that has seen a change in the price of the contract. This daily cash compensation feature largely eliminates default risk. Thus forwards and futures serve similar purposes, and tend to have identical rates, but differ in their applicability. Most big companies use forwards futures tend to be used whenever credit risk may be a problem. 7 (c) Debt instead of forwards or futures Debt -- borrowing in the currency to which the firm is exposed or investing in interest-bearing assets to offset a foreign currency payment -- is a widely used hedging tool that serves much the same purpose as forward contracts. Consider an example. In Exhibit 10, Fredericks sold Canadian dollars forwards. Alternatively she could have used the Eurocurrency market to achieve the same objective. She would borrow Canadian dollars, which she would then change into francs in the spot market, and hold them in a US dollar deposit for two months. When payment in Canadian dollars was received from the customer, she would use the proceeds to pay down the Canadian dollar debt. Such a transaction is termed a money market hedge . The cost of this money market hedge is the difference between the Canadian dollar interest rate paid and the US dollar interest rate earned. According to the interest rate parity theorem . the interest differential equals the forward exchange premium, the percentage by which the forward rate differs from the spot exchange rate. So the cost of the money market hedge should be the same as the forward or futures market hedge, unless the firm has some advantage in one market or the other. The money market hedge suits many companies because they have to borrow anyway, so it simply is a matter of denominating the companys debt in the currency to which it is exposed. that is logical. but if a money market hedge is to be done for its own sake, as in the example just given, the firm ends up borrowing from one bank and lending to another, thus losing on the spread. This is costly, so the forward hedge would probably be more advantageous except where the firm had to borrow for ongoing purposes anyway. 7 (d) Currency options Many companies, banks and governments have extensive experience in the use of forward exchange contracts. With a forward contract one can lock in an exchange rate for the future. There are a number of circumstances, however, where it may be desirable to have more flexibility than a forward provides. For example a computer manufacturer in California may have sales priced in U. S. dollars as well as in German marks in Europe. Depending on the relative strength of the two currencies, revenues may be realized in either German marks or dollars. In such a situation the use of forward or futures would be inappropriate: theres no point in hedging something you might not have. What is called for is a foreign exchange option: the right, but not the obligation, to exchange currency at a predetermined rate. A foreign exchange option is a contract for future delivery of a currency in exchange for another, where the holder of the option has the right to buy (or sell) the currency at an agreed price, the strike or exercise price, but is not required to do so. The right to buy is a call the right to sell, a put . For such a right he pays a price called the option premium . The option seller receives the premium and is obliged to make (or take) delivery at the agreed-upon price if the buyer exercises his option. In some options, the instrument being delivered is the currency itself in others, a futures contract on the currency. American options permit the holder to exercise at any time before the expiration date European options, only on the expiration date. Steve Yamamoto of Frito-Lay had just agreed to purchase I5 million worth of potatoes from his supplier in County Cork, Ireland. Payment of the five million punt was to be made in 245 days time. The dollar had recently plummeted against all the EMS currencies and Yamamoto wanted to avoid any further rise in the cost of imports. He viewed the dollar as being extremely instable in the current environment of economic tensions. Having decided to hedge the payment, he had obtained dollarpunt quotes of 2.25 spot, 2.19 for 245 days forward delivery. His view, however, was that the dollar was bound to rise in the next few months, so he was strongly considering purchasing a call option instead of buying the punt forward. At a strike price of 2.21, the best quote he had been able to obtain was from the Ballad Bank of Dublin, who would charge a premium of 0.85 of the principal. Yamamoto decided to buy the call option. In effect, he reasoned, Im paying for downside protection while not limiting the possible savings I could reap if the dollar does recover to a more realistic level. In a highly volatile market where crazy currency values can be reached, options make more sense than taking your chances in the market, and youre not locked into a rock-bottom forward rate. This simple example illustrates the lopsided character of options. Futures and forwards are contracts in which two parties oblige themselves to exchange something in the future. They are thus useful to hedge or convert known currency or interest rate exposures. An option, in contrast, gives one party the right but not the obligation to buy or sell an asset under specified conditions while the other party assumes an obligation to sell or buy that asset if that option is exercised. Figure 1 illustrates the two possible outcomes of an option such as that bought by Steve Yamamoto. When should a company like Frito-Lay use options in preference to forwards or futures In the example, Yamamoto had a view on the currencys direction that differed from the forward rate. Taken alone, this would suggest taking a position. But he also had a view on the dollars volatility . Options provide the only convenient means of hedging or positioning volatility risk. Indeed the price of an option is directly influenced by the outlook for a currencys volatility: the more volatile, the higher the price. To Yamamoto, the price is worth paying. In other words he thinks the true volatility is greater than that reflected in the options price. This example highlights one set of circumstances under which a company should consider the use of options. A currency call or put options value is affected by both direction and volatility changes, and the price of such an option will be higher, the more the markets expectations (as reflected in the forward rate) favor exercise and the greater the anticipated volatility. For example, during the crisis in the European Monetary System of mid-1993, put options on the French franc became very expensive for two reasons. First, high French interest rates designed to support the franc drove the forward rate to a discount against the German mark. Second, anticipated volatility of the DMFF exchange rate jumped as dealers speculated on a possible break-up of the EMS. With movements much greater than the EMS official bands possible, the expected gain from exercising puts became much greater. It was an appropriate time for companies with French exposure to buy puts, but the cost would exceed the expected gain unless the corporate Treasury anticipated a greater change, or an even higher volatility, than those reflected in the market price of options. Finally, one can justify the limited use of options by reference to the deleterious effect of financial distress alluded to in section 2. Unmanaged exchange rate risk can cause significant fluctuations in the earnings and the market value of an international firm. A very large exchange rate movement may cause special problems for a particular company, perhaps because it brings a competitive threat from a different country. At some level, the currency change may threaten the firms viability, bringing the costs of bankruptcy to bear. To avert this, it may be worth buying some low-cost options that would pay off only under unusual circumstances, ones that would particularly hurt the firm. Out-of-the-money options may be a useful and cost-effective way to hedge against currency risks that have very low probabilities but which, if they occur, have disproportionately high costs to the company. 8 CONTROLLING CORPORATE TREASURY TRADING RISKS In a corporation, there is no such thing as being perfectly hedged. Not every transaction can be matched, for international trade and production is a complex and uncertain business. As we have seen, even identifying the correct currency of exposure, the currency of determination, is tricky. Flexibility is called for, and management must necessarily give some discretion, perhaps even a lot of discretion, to the corporate treasury department or whichever unit is charged with managing foreign exchange risks. Some companies, feeling that foreign exchange is best handled by professionals, hire ex-bank dealers other groom engineers or accountants. Yet however talented and honorable are these individuals, it has become evident that some limits must be imposed on the trading activities of the corporate treasury, for losses can get out of hand even in the best of companies. In 1992 a Wall Street Journal reporter found that Dell Computer Corporation, a star of the retail PC industry, had been trading currency options with a face value that exceeded Dells annual international sales, and that currency losses may have been covered up. Complex options trading was in part responsible for losses at the treasury of Allied-Lyons, the British foods group. The 150 million lost almost brought the company to its knees, and the publicity precipitated a management shake-out. In 1993 the oil giant Royal Dutch-Shell revealed that currency trading losses of as much as a billion dollars had been uncovered in its Japanese subsidiary. Clearly, performance measurement standards, accountability and limits of some form must be part of a treasury foreign currency hedging program. Space does not permit a detailed examination of trading control methods, but some broad principles can be stated. First, management must elucidate the goals of exchange risk management, preferably in operational terms rather than in platitudes such as we hedge all foreign exchange risks. Second, the risks of in-house trading (for thats often what it is) must be recognized. These include losses on open positions from exchange rate changes, counterparty credit risks, and operations risks. Third, for all net positions taken, the firm must have an independent method of valuing, marking-to-market, the instruments traded. This marking to market need not be included in external reports, if the positions offset other exposures that are not marked to market, but is necessary to avert hiding of losses. Wherever possible, marking to market should be based on external, objective prices traded in the market. Fourth, position limits should be made explicit rather than treated as a problem we would rather not discuss. Instead of hamstringing treasury with a complex set of rules, limits can take the form of prohibiting positions that could incur a loss (or gain) beyond a certain amount, based on sensitivity analysis. As in all these things, any attempt to cover up losses should reap severe penalties. Finally, counterparty risks resulting from over-the-counter forward or swap contracts should be evaluated in precisely the same manner as is done when the firm extends credit to, say, suppliers or customers. In all this, the chief financial officer might well seek the assistance of an accounting or consulting firm, and may wish to purchase software tailored to the purposes. This chapter offers the reader an introduction to the complex subject of the measurement and management of foreign exchange risk. We began by noting some problems with interpretation of the concept, and entered the debate as to whether and why companies should devote active managerial resources to something that is so difficult to define and measure. Accountants efforts to put an objective value on a firm involved in international business has led many to focus on the translated balance sheet as a target for hedging exposure. As was demonstrated, however, there are numerous realistic situations where the economic effects of exchange rate changes differ from those predicted by the various measures of translation exposure. In particular, we emphasized the distinctions between the currency of location, the currency of denomination, and the currency of determination of a business. After giving some guidelines for the management of economic exposure, the chapter addressed the thorny question of how to approach currency forecasting. We suggested a market-based approach to international financial planning, and cast doubt on the ability of the corporations treasury department to outperform the forward exchange rate. The chapter then turned to the tools and techniques of hedging, contrasting the applications that require forwards, futures, money market hedging, and currency options. In Exhibit 11, we present a sketch of how a company may approach the exchange risk management task, based on the principles laid out in this chapter. Sorry, not all exhibits appear in this version. Alder, Michael. Translation Methods and Operational Foreign Exchange Risk Management, Chapter 6 of Goumlran Bergendahl, (ed.) International Financial Management, Stockholm: Norstedts, 1982. Aliber, Robert Z. Exchange Risk and Corporate International Finance. New York: John Wiley and Sons, 1979. Cornell, Bradford. Inflation, Relative Price Changes, and Exchange Risk, Financial Management, Autumn 1980, pp. 30-44. Dufey, Gunter. Corporate Finance and Exchange Rate Variations, Financial Management, Summer 1972, pp. 51-57. Dufey, Gunter, and Ian Giddy. International Financial Planning: The Use of Market-Based Forecasts, California Management Review, Fall 1978, pp. 69-81. Dukes, R. An Empirical Investigation of the Effects of Statement of Financial Accounting Standards No. 8 on Security Return Behavior. Stamford, Conn. Financial Accounting Standards Board, 1978. Eaker, Mark R. The Numeraire Problem and Foreign Exchange Risk, Journal of Finance, May 1981, pp. 419-427. Feiger, George, and Bertrand Jacquillat. International Finance: Text and Cases. Boston: Allyn amp Bacon, 1981. Giddy, Ian H. Why It Doesnt Pay to Make a Habit of Forward Hedging, Euromoney, December 1976, pp. 96-100. Hekman, Christine R. Foreign Exchange Exposure: Accounting Measures and Economic Reality, Journal of Cash Management, FebruaryMarch 1983, pp. 34-45. Hodder, James E. Hedging International Exposure: Capital Structure Under Flexible Exchange Rates and Expropriation Risk, unpublished working paper, Stanford University, November 1982. Jacque, Laurent L. Management of Foreign Exchange Risk: A Review Article, Journal of International Business Studies, SpringSummer 1981, pp. 81-101. Lessard, Donald R. International Financial Management. Boston: Warren, Gorham and Lamont, 1979. Levi, Maurice. Financial Management and the International Economy. New York: McGraw Hill, 1983. Logue, Dennis E. and George S. Oldfield. Managing Foreign Assets When Foreign Exchange Markets are Efficient, Financial Management, Summer 1977, pp. 16-22. Makin, John H. Portfolio Theory and the Problem of Foreign Exchange Risks, Journal of Finance, May 1978, pp. 517-534. Myers, Stewart C. The Search for Optimal Capital Structure, in Joel Stern and Donald Chew, eds, The Revolution in Corporate Finance, Second edition. Cambridge, Mass. Blackwell Publishers, 1992. 1. Copyright copy1992 Ian H. Giddy and Gunter Dufey. Forthcoming in: Frederick D. S. Choi, ed. The Handbook of International Accounting, to be published by John Wiley amp Sons. 2. For a review of the literature see R. Naumann-Etienne, A Framework for Financial Decisions in Multinational Corporations--A Summary of Recent Research, Journal of Financial and Quantitative Analysis, November 1974, pp. 859-874 and more recently Maurice Levi, Financial Management and the International Economy (New York: McGraw-Hill, 1983), Ch. 13. 3. D. Snijders, Global Company and World Financial Markets, in Financing the World Economy in the Nineties, J. J. Sijben, ed. (Dordrecht, Netherlands: Kluwer Academic Publishers, 1989) 4. Note that when we say the forward rate follows a random walk, we mean the forward for a given delivery date, not the rolling 3-month forward. Since the only published measure of a forward rate for a given delivery date is the price of a futures contract, the latter serves as a proxy to test the proposition that the forward rate should fluctuate randomly. 5. See Gunter Dufey and Ian H. Giddy, International Financial Planning: The Use of Market-Based Forecasts, California Management Review, XXI, 1 (Fall 1978), pp. 69-81. Adapted from The Handbook of International Accounting and Finance, Frederick D. S. Choi, Editor (Wiley) Ian H. Giddy, Professor of Finance New York University Stern School of Business 44 West 4th Street, New York 10012 Tel 212 998-0332 Fax 212 995-4233
Comments
Post a Comment